投資戦略ウィークリー 2024年6月3日号（2024年5月31日作成）】”「祭りのあと」の夏枯れ相場警戒、金利と為替で好機も”
■「祭りのあと」の夏枯れ相場警戒、金利と為替で好機も
- 日経平均株価は、3/22に4万1087円の史上最高値を付けた後、4/19に3万6733円まで下落。その下落幅（4354円）に対して5/20の高値3万9437円までの戻り上昇幅（2704円）は62倍に相当。これは「ﾌｨﾎﾞﾅｯﾁ･ﾚｼｵ」として知られる「1対0.618」の比率にほぼ合致し、戻り高値としてよく見られるパターンでもある。
- 足元の需給状況は5/24時点で、信用取引（東証・名証の2市場）の買い残を売り残で割った信用倍率、日経平均株価指数の裁定取引にかかる「現物買い・先物売り」の裁定買い残が年初来最大となるなど整理が進んでいない。3月決算発表、および生成AI（人工知能）相場の主役の米エヌビディア（NVDA）の決算発表といった一連の「祭り」が終わり、しばらく買い材料不足の中で「祭りの後」の「夏枯れ」相場で売りに押されて下値を試すことも考えられる。6月第2週の先物・オプション6月限最終決済に係る「メジャーSQ」は買いポジション整理加速の契機となる面もありそうだ。
- 日本株市場の主役は金融政策直結の債券市場だろうか。5/30は財務省による2年物国債入札が順調だったことで長期債にも買いが波及。国内長期金利低下が日本株市場反転に繋がった。5/31の日銀の国債買いオペは購入減額が行われなかったものの、6月の国債買い入れ減額への思惑を残し長期金利が上昇。その恩恵を受けやすい銀行株が日本株の戻りを牽引した。地銀株の中には九州フィナンシャルグループ（7180）のように地元で強い資金需要がある中で決算発表を契機に一時下落した銘柄もある。出遅れからの買いの好機を提供していると見る余地もあろう。
- 20年以上の超長期の国債利回りは年金や保険など長期資金を扱う主体にとって魅力的水準に上昇しつつある。外債で為替リスクをとるよりも国内債に回帰した方が有利・安全という流れが一挙に加速する可能性がある。農林中央金庫の25年3月期5000億円超の最終赤字見通し発表もその契機となり得る。6月から米FRB（連邦準備制度理事会）もバランスシート圧縮ペースの減速を行う。為替の円安ドル高反転の外堀は埋まってきたところだろうか。海外からの直輸入も多く価格競争力の強い「製造小売業」業態の企業は円高への反転時に物色の柱として期待されよう。
- 「エヌビディア祭り」は波及効果が限定されたものの、生成AIへの関連度合いの高い半導体製造「後工程」への局所的な物色の契機となりつつある。より広くITシステムに視点を広げれば、日本企業のDX（デジタル変革）化の遅れやIT人材の不足に伴う「2025年の崖」も切実な問題となりつつある点が注目されよう。（笹木）
6/3号は、神戸物産（3038） 、テラスカイ（3915）、シンフォニアテクノロジー（6507）、アオイ電子（6832）、オーバーシー・チャイニーズ銀行（OCBC）を取り上げた。
■主な企業決算の予定
- 6月3日（月）：伊藤園、ティーライフ
- 6月4日（火）： 内田洋行、泉州電業、不二電機工業、博報堂ＤＹHD、（米）ｸﾗｳﾄﾞｽﾄﾗｲｸ･HD
- 6月5日（水）：フジ・コーポレーション、Ｃａｓａ、（米）ﾙﾙﾚﾓﾝ･ｱｽﾚﾃｨｶ、ﾀﾞﾗｰ･ﾂﾘｰ
- 6月6日（木）： アインHD、ファースト住建、積水ハウス、スバル興業
- 6月7日（金）：エターナルホスピタリティＧ、日本駐車場開発、アイル、ポールトゥウィンHD、エイチーム、クミアイ化学工業、シーイーシー、サムコ、ベステラ、ｇｕｍｉ、カナモト
■主要イベントの予定
- 6月3日（月）：
・ｼﾞｬﾊﾟﾝ･ｴﾈﾙｷﾞｰ･ｻﾐｯﾄ(東京ﾋﾞｯｸﾞｻｲﾄ、５日まで）、 08:50 設備投資・企業利益・売上高(１Ｑ)、08:50 外貨準備高（５月末）、09:30 auじぶん銀行日本製造業PMI (５月)
・国際原子力機関（ＩＡＥＡ）理事会（ウィーン、７日まで）
・米自動車販売 (５月)、 米建設支出 (４月)、米ＩＳＭ製造業景況指数(５月)、ユーロ圏製造業ＰＭＩ(５月)、中国財新製造業ＰＭＩ(５月)
- 6月4日（火）：
・財務省の10年利付国債入札、08:00 第一三共投資家向け説明会、15:00 同友会会見、08:50 ﾏﾈﾀﾘｰﾍﾞｰｽ月末残高 (５月)
・インド総選挙・開票、台北国際コンピュータ見本市（ＣＯＭＰＵＴＥＸ、７日まで）、中国天安門事件から35年
・ 米求人件数 (４月)、 米製造業受注 (４月)、独失業率 (５月)、ブラジルＧＤＰ (１Ｑ)、南アＧＤＰ (１Ｑ)
- 6月5日（水）：
・アストロスケールホールディングスが東証グロースに新規上場、08:30 毎月勤労統計-現金給与総額・実質賃金総額(４月)、09:30 auじぶん銀行日本複合・ｻｰﾋﾞｽ業PMI (５月)
・カナダ中銀が政策金利発表、ロシアでサンクトペテルブルク国際経済フォーラム（８日まで）、ブルームバーグのイベント「Wealth Creation in a Wild World」（香港）
・米ＡＤＰ雇用統計(５月)、米ＩＳＭ非製造業総合景況指数 (５月)、ユーロ圏サービス業・総合ＰＭＩ(５月)、ユーロ圏 ＰＰＩ (４月)、中国財新サービス業・総合ＰＭ (５月)、韓国ＧＤＰ（１Ｑ）、 豪ＧＤＰ（１Ｑ）
- 6月6日（木）：
・財務省が国庫短期証券（６カ月）と30年利付国債入札、パナソニックＨＤ事業会社戦略説明会（７日まで）、10:30 日銀の中村審議委員が札幌市金融経済懇談会で講演・14:30 記者会見、08:50 対内・対外証券投資(５月26日－６月１日)、11:00 東京ｵﾌｨｽ空室率(5月)
・英中銀は意思決定者パネル（ＤＭＰ）調査、ＥＣＢが政策金利発表、欧州議会選挙（９日まで）、ＩＰＥＦ閣僚会合及びクリーン経済投資家フォーラム（シンガポール）、ノルマンディー上陸作戦から80年
・米貿易収支(４月)、米新規失業保険申請件数 (６月１日終了週)、ユーロ圏小売売上高 (４月)、独製造業受注(４月)
- 6月7日（金）：
・財務省が国庫短期証券（３カ月）入札、日銀のコール市場残高（５月）、08:30 家計支出(4月)、08:50 外貨準備高(5月末)、14:00 景気先行CI・一致指数(4月)
・インド中銀と ロシア中銀が政策金利発表、韓国サムスン電子でスト
・米雇用統計（５月）、 米卸売在庫 (４月)、米消費者信用残高(４月)、ユーロ圏ＧＤＰ(1Q)、独鉱工業生産(４月)、中国貿易統計(５月)
- 6月8-9日（土・日）：
・タイ上院選（26日まで）、ベルギー総選挙、アヌシー国際アニメーション映画祭（フランス、15日まで）、中国経済全体のファイナンス規模、新規融資、マネーサプライ（５月、15日までに発表）
（Bloombergをもとにフィリップ証券作成）
※本レポートは当社が取り扱っていない銘柄を含んでいます。
■米長短利回り差・ドル指数の行方
米国市場は利下げ観測後退の中で長期金利が上昇中。足元は10年国債が2年国債利回りを下回る「逆イールド」で、5/24も▲0.48％と昨年6月の▲1％超えからは縮小も歴史的高水準。過去20年間では2000年3月、および2006年末の逆イールドが解消されて順イールド較差拡大の中で株価が大幅下落。長期金利上昇が逆イールド解消を伴う場合は要注意だろう。
米長期金利上昇はドル高を伴いやすく当面はドル高が続くのではないかとの見方に繋がりやすい。ところが、地政学リスク常態化が進む中で金利が付かない金価格が対ドルで下がりにくくなっている点には要注意だ。過去40年間では、1970年代後半、1987年、1994年、2017年などは米10年国債利回り上昇がドル安を伴っている。「超タカ派」政策は非現実的だろう。
【米長短利回り差・ドル指数の行方～米株価への影響、金利高ドル安可能性】
■３つの国債先物とOISスワップ金利
大阪取引所でできる国債先物取引には、①中期国債先物（5年）、②長期国債先物（10年）、③超長期国債先物・ミニ（20年）の3つがあり、超長期国債先物・ミニが額面1000万円、その他は額面1億円としてそれぞれ所定の利率を持つ「標準物」が設定され、現物で流通する国債と条件が異なるものの先物取引で債券市場の価格変動を好機とし得る環境だ。
無担保コール翌日物加重平均値と固定金利の交換であるOIS（ｵｰﾊﾞｰﾅｲﾄ･ｲﾝﾃﾞｯｸｽ･ｽﾜｯﾌﾟ）のスワップ金利は「影の長期金利」として無リスク金利の基準とされている。国債利回りをスワップ金利と比較すると、5年と10年はスワップ金利を下回る一方、20年はスワップ金利を大幅に上回る。20年国債先物ロング、5年・10年国債先物ショートの検討余地もありそうだ。
【３つの国債先物とOISスワップ金利～対スワップ金利で割安と割高ゾーン】
■「エヌビディア祭り」後の「後工程」
半導体大手エヌビディア（NVDA）株価は5/22の決算発表後も上昇を続けている。日本株では「エヌビディア祭り」で半導体株が一様に買われる局面は終わり、生成AI（人工知能）への恩恵が大きいとして半導体を最終製品に仕上げる「後工程」関連銘柄に人気が偏っている。
後工程に欠かせない技術の中でも、半導体の切断・研削装置に係るTSV（シリコン貫通電極）に強いディスコ（6146）、製品出荷前の試験装置に係るアドバンテスト（6857）、樹脂封止装置のTOWA（6315）など主力銘柄の他にも、組立・検査受託でチップレット技術に強いアオイ電子（6832）、HBMで世界シェア首位の韓国SKハイニクス代理店として同社製品取扱いシェアの高いシンデン・ハイテックス（3131）などの中小型株も注目される。
【「エヌビディア祭り」後の「後工程」～「後の祭り」も選別物色で賑わい保つか】
■銘柄ピックアップ
神戸物産（3038）
3481 円（5/31終値）
・1981年に沼田昭二が兵庫県加古川市に「フレッシュ石守」設立。2000年3月に業務用食品の「業務スーパー」を設立しその後FC展開。「6次産業化」標榜でレストラン・惣菜店運営も行う。輸入品多い。
・3/14発表の2024/10期1Q（11-1月）は、売上高が前年同期比12.0％増の1209億円、営業利益が同34.6％増の85.31億円。事業別売上高は、業務スーパー事業が同11％増の1168億円、外食・中食事業が同30％増の31.45億円、エコ再生可能事業が同33％増の9.33億円。業務スーパー純増3店舗。
・通期会社計画は、売上高が前期比7.9％増の4980億円、営業利益が同0.9％増の310億円、年間配当が同1円増配の23円。業務スーパーの特徴は「食の製販一体体制」の目標の下、国内グループ工場製造のオリジナル商品、および自社直輸入品によるPB（ﾌﾟﾗｲﾍﾞｰﾄﾌﾞﾗﾝﾄﾞ）商品をﾍﾞｽﾄﾌﾟﾗｲｽで販売する好バランスの「製造小売」による強い競争力にある。円安トレンド反転ならメリットを受けよう。
テラスカイ（3915）
1906 円 （5/31終値）
・2006年設立。SalesforceやAWS（Amazon Web Service）のクラウドシステムに関する「ソリューション事業」、およびSaaSベンダーとして国内外にクラウドサービスを提供する「製品事業」から構成される。
・4/12発表の2024/2通期は、企業の旺盛なDX需要を背景に売上高が前期比23.9％増の191.37億円、営業利益が同2.1％増の5.22億円。売上比率92％のソリューション事業は同25％増収、7％営業増益（20億円）。製品事業は同11％増収も、営業利益が▲1.38億円から▲1.90億円へ赤字幅拡大。
・2025/2通期会社計画は、売上高が前期比25.5％増の240.24億円、営業利益が積極的人員採用からの人件費増を織り込みつつ同73.3％増の9.05億円、年間無配。同社は5/27、プライム市場の上場維持基準の適合に向けた計画書を発表。流通時価総額の2月末が93億円と基準（100億円）に対し未達。ROE改善に向けて4/12発表のNTTデータとの資本業務提携の効果の早期実現が鍵となろう。
シンフォニアテクノロジー（6507）
3415 円（5/31終値）
・1949年に神戸製鋼所の再建整備計画に基づいて「神鋼電機」として独立。モーション機器、パワーエレクトロニクス機器、クリーン搬送システム、エンジニアリング＆サービスの4事業セグメントを営む。
・5/7発表の2024/3通期は、売上高が前期比5.7％減の1026億円、営業利益が同13.9％減の100億円。事業別受注高は、ﾓｰｼｮﾝ機器が同1.3％増の428億円、ｴﾝｼﾞﾆｱﾘﾝｸﾞ&ｻｰﾋﾞｽが同4％増の219億円と増加に対し、ｸﾘｰﾝ搬送ｼｽﾃﾑが同31％減の197億円、ﾊﾟﾜｰｴﾚｸﾄﾛﾆｸｽが同27％減の242億円。
・2025/3通期会社計画は、売上高が前期比7.2％増の1100億円、営業利益が同14.9％増の115億円、年間配当が同5円増配の75円。モーション機器で防衛関連の堅調推移が見込まれるなか中期経営計画で半導体製造装置向けに搬送機器、「後工程」自動化対応、ロボットやｱｸﾁｭｴｰﾀ開発など半導体分野を成長ドライバーと位置付ける。iPS細胞など生きた細胞の自動培養装置の販売も開始。
アオイ電子（6832）
2740 円 （5/31終値）
・1962年に香川県高松市で和光工業設立。自動車修理・塗装から電子部品製造へ事業転換。集積回路（ICや光学センサー、ｳｴﾊﾚﾍﾞﾙﾊﾟｯｹｰｼﾞ等）及び機能部品（各種センサー等）の2事業を営む。
・5/10発表の2024/3通期は、売上高が前期比8.8％減の339億円、営業利益が前期の1.58億円から▲15.48億円へ赤字転落。中国経済停滞による電子部品の市況回復の鈍さが響き減収に加え貴金属ほか原材料価格高騰が響いた。売上比率88％の集積回路が同7％減収、機能部品が18％減収。
・2025/3通期会社計画は、売上高が前期比7.5％増の365億円、営業利益が10.50億円へ黒字転換、年間配当が同横ばいの54円。従来1つのチップに集積した大規模回路を複数の小さなチップに個片化して基板上に載せてパッケージ化する「チップレット」集積技術は、同社にも在籍する東工大特任教授の栗田洋一郎氏が開発。官民共同チップレット集積プラットフォームの中心的役割を担う。
オーバーシー・チャイニーズ銀行（OCBC）
市場：シンガポール 14.39 SGD（5/30終値）
・世界恐慌期の1932年に華僑系3銀行が合併して設立。シンガポール地場3大銀行の一角。シンガポールとマレーシアで最大手の保険会社Great Eastern HDや香港のWing Hang銀行などを擁する。
・5/10発表の2024/12期1Q（1-3月）は、総収益が前年同期比8.2％増の36.26億SGD、純利益が同5.5％増の19.82億SGD。純金利マージン（NIM）が縮小、総収益に占める経費率が横ばい、貸倒引当金繰入額が悪化の逆風も、3月末貸出残高が同2.4％増、非金利収益が同17.5％増でカバーした。
・シンガポール通貨金融庁（MAS）が4/12、金融政策の維持（４回連続）を発表。消費者物価指数から住宅と自家用道路交通の関連費用除く「MASｺｱｲﾝﾌﾚｰｼｮﾝ指数」の当面高止まりを示唆。純金利収益には追い風。同行は銀行と生保の両面からｳｴﾙｽﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ（WM）関連資産残高を拡大。傘下に国内とﾏﾚｰｼｱで生保首位ｸﾞﾚｰﾄ･ｲｰｽﾀﾝHDを擁する点が強み。1QのWMは前年同期比19％増。
■アセアン株式ウィークリーストラテジー
（6/3号「アセアン4ヵ国の主要銀行の業績動向」）
アセアンの主要銀行（シンガポールのDBSグループ、タイのバンコク銀行、マレーシアのパブリック・バンク、インドネシアのバンク・セントラル・マレーシア）の2024年1-3月期の四半期決算を見ると、4行ともに増収もパブリック・バンクが最終減益だった。マレーシアは今年4月まで3ヵ月連続で消費者物価上昇率（CPI）が前年比1.8％上昇にとどまり純金利マージン（NIM）縮小圧力がかかりやすい。
DBSは純手数料収益やその他非金利収益の伸びが高く、特にシンガポールの銀行において世界の富裕層を引き付けるウエルスマネジメント業務の強さを示した。バンク・セントラル・アジアは3月末貸出残高が1年前比で17％増と成長市場を強さを見せつけた。予想配当利回り（5/29終値）はDBSが5.3％、バンコク銀行が5.0％、パブリック・バンクが4.9％、バンク・セントラル・アジアが3.0％だ。
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アナリストのご紹介 フィリップ証券リサーチ部
笹木 和弘
フィリップ証券株式会社：リサーチ部長
証券会社にて、営業、トレーディング業務、海外市場に直結した先物取引や外国株取引のシステム開発・運営などに従事。その後は個人投資家や投資セミナー講師として活躍。2019年1月にフィリップ証券入社後は、米国・アセアン・日本市場にまたがり、ストラテジーからマクロ経済、個別銘柄、コモディティまで多岐にわたる分野でのレポート執筆などに精力的に従事。公益社団法人 日本証券アナリスト協会検定会員、国際公認投資アナリスト(CIIA®)。